先思行估值将随公司转型而被调整

　　公司业务︰1) 先思行成立于1980 年，总部位于香港，开始是一家以半导体产品为主的电子元件分销公司，与国内电子分销商成立联营公司同忆有限公司， 主要分销硬碟记忆体。公司是三星电子和Fairchild Semiconductor于亚太地区最大的半导体分销商之一。
　　2) 在 2007年，公司宣布入股韩国Wavesquare Inc.，Wavesquare 主要从事制造垂直式超高亮度发光二极管(LED)晶片。至今先思行共持有Wavesquare26.9%股权，为单一大股东。
　　3) 在 2009 年，公司成立合营公司Flex Technology，分销用于显示背光灯模组的LED，以供应Samsung制造电视及电脑萤幕。
　　4) 此外，先思行于2010 年3 月宣布入股韩国Accupix Co., 后者为设计3D 电视液晶快门式眼镜及提供相关解决方案，是应用于电视的3D 快门式眼镜技术之行业翘楚。至今先思行持有Accupix约19%权益。
　　转型以LED 制造为主︰半导体照明技术不断突破，应用领域日益扩展。目前，LED 在指示和显示领域的技术基本成熟，已得到广泛应用;在中大尺寸背光源领域的技术日趋成熟，市场占有率逐步提高。因管理层对LED 行业前景充满信心，2007 年先思行于Wavesquare 订立股份认讲协议，此策略性部署标志著集团正式扩展业务至发光二极管晶片产品市场。Wavesquare 于2006 年成立，2008 年开始研发垂直式LED 晶片，于2010 年下半年正式大规模生产拥有注册专利的LED 晶片。先思行成为Wavesquare在大中华地区的独家分销商。
　　估值︰市场上只有少数劵商对先思行作盈利预估，现时先思行的估值约为8.3倍2011财年市盈率及4.8倍2012财年市盈率。我们认为先思行正在转型成为以LED 为主的制造及分销商。国际LED 制造商现时平均估值分别为40.4 倍及23.2 倍今年及下个财年市盈率。一旦LED 新工厂的营收合并到损益表以及Wavesquare 的产品的渗透率提高，Accupix 的3D 眼镜需求跟随3D 电视的增长，我们认为先思行的估值将会跟随公司转型而被调整。
　　传统 LED 制造技术︰传统横向式芯片普遍使用蓝宝石做为基板，再经MOCVD 设备制造成二极晶片。据公司介绍，在过程中晶体薄膜和蓝宝石基板融为一体，LED 晶片要做电极，但蓝宝石基板本身并不导电，因此必须将蓝宝石基板上方的InGaN 元件的电极(P 极，N 极)利用制程技术制作在同侧。但这种方式制造的晶片的缺点是1)导电性较差，因为蓝宝石基板不导电;2)透光面积较小，因为两极在同一侧，遮盖了一部份发光面积;3)低导热性，使LED效能不佳，不过因为低功率LED产生热有限，因此蓝宝石基板在低功率市场具有优势;4)导致蓝宝石基板短缺及价格上升。
　　Wavesquare 主要技术︰为了提高LED 晶片的性能并适应于日趋成长的高功率市场，制造商用各种方式把蓝宝石基板与晶体薄膜分离。采取用镭射技术使两者分开的方法较为普遍，像CREE (CREE.US)及SemiLEDS(LEDS.US)都是采取镭射方法。但据管理层介绍镭射技术的成品很高，而且回报率较底。Wavesquare 的方法是将薄膜晶片浸在特制的化学液体里，使蓝宝石基板与晶体薄膜分离。这种方法的优点是化学液体不会破坏晶片表面，过程简单，容易大批量生产，分离之后的蓝宝石基板可以循环使用减低成品，提高回报率。公司表示毛利率可达40-50%。Wavesquare LED 产品的发光强度可于媲美国际同业 ，预计其品牌一瓦芯片的LED 可达到平均120lm 的流明度(市场上一瓦芯片的LED 平均流明度: 100lm)，并打算先在中国市场推出，其后逐步分销到世界各地。截止2010年9月，Wavesquare未有对先思行的盈利产生贡献。
　　产能扩张计划︰现时Wavesquare的产能每年约100万颗LED芯片，产能在1H11 逐渐扩张400-500 万颗，但这仍就不足以达到经济规模。先思行与Wavesquare 共同定立的扩张计划，共投资US$4,500 万(其中先思行投资US$2,500 万，Wavesquare 投资US$1,500 万)在韩国建立LED 制造厂，将产能扩张至1,500 万颗。新工厂100%由先思行拥有，再以双方定立的价格出售LED 芯片给Wavesquare。现时Wavesquare 作为先思行的联营公司，收入没有合并到先思行的财务报表内，但以后新工厂的收入将合并到先思行的损益表内。公司预计新工厂1Q12开始运作。
　　3D 眼镜业务︰先思行的另一家联营公司Accupix，制造可观看3D 电视的主动式3D 眼镜，Accupix 并成为LG 的独家供应商。先思行是Accupix韩国以外的独家售后零件市场分销商。据Samsung调查显示，消售者愿为每部3D 电视配备3.8 副眼镜。另LG-Electronics 预测2010 年3D 电视的需求为338,033 台，而3D 眼镜的眼镜的需求是电视的3 倍，达1,014,099副。管理层相信随著3D 电视渗透率的提高，Accupix 将会是主要受益者之一。
　　发行台湾存托凭证︰2010 年10 月，先思行宣布董事会己批准发行台湾存托凭证(TDR)。预计是为新业务筹集资金以外，也因为科技公司在台湾市场通常比较香港市场的估值较高。到目前为止，公司并没有透露TDR 上市的进一步资料及时间。但投资者需留意发行TDR之后盈利被摊薄的风险。
【本文来源：永丰金证券】