近日我们调研了佛山（000541），并首次给予其“增持”评级。



　　我们通过分业务估值的方式对佛山照明进行估值分析。



　　从传统业务来看，佛山照明传统业务主要是电光源产品，我们预计2010年电光源业务贡献EPS（每股收益）0.25元，虽然电光源业务整体发展平稳，净利润增速在20%左右，但基于其在节能照明系统以及灯领域的拓展潜力，我们仍给予电光源业务35倍PE（市盈率），其照明业务能够贡献每股价值8.75元。另外，其长期股权价值和货币现金能分别贡献每股价值0.19元和1.03元。整体而言，传统业务贡献每股价值9.98元。



　　而以新能源业务来看，佛山照明当前新能源业务有两块--碳酸锂和动力电池。我们认为碳酸锂短期内很难贡献利润，所以在对新能源业务估值时只考虑动力电池。一般轿车动力电池容量是2.11万WH（电能），以每瓦时6元计算，轿车动力电池单价在13万元左右。假设到2012年纯电动汽车有15万辆，合肥国轩高科动力能源有限公司（下称国轩高科）市场份额可以达到10%,则参股国轩高科能为其贡献每股收益0.1元，给予其动力电池板块45倍PE,动力电池板块贡献每股价值4.48元。（编注：国轩高科是当前动力电池行业中为数不多的已经实际供货而且产生利润的公司，我们认为采取乐观的态度估计国轩高科的利润是合适的。主要风险在于新能源汽车的推进速度。）



　　综上，我们分析，佛山照明每股整体估值能够达到14.46元。



　　昨日佛山照明报收于12.39元，微涨0.08%.



　　参股国轩高科动力电池不容小觑



　　3月20日，佛山照明公告称，已经与合肥国轩营销策划有限公司（以下简称国轩营销）就国轩高科20%股权达成股权转让意向书。如果佛山照明能够参股成功，佛山照明将成为国轩高科第三大股东；第一大股东是珠海国轩贸易公司，持股58%;国轩营销是第二大股东，持股22%.



　　国轩高科成立于2006年5月，主营业务包括铁锂动力电池新材料、电池芯、风光锂电绿色照明系统、电动汽车等产品；已建成的生产线包括：年产1亿AH铁锂动力电芯生产线，年产500吨铁锂材料生产线，年产25万KWH铁锂电池组生产线，具有年成组3000辆电动汽车电池和年生产安装10000套风光锂电照明系统的生产能力。



　　目前，国轩高科在动力电池领域的成绩不菲，其已给安凯汽车供应了30辆纯电动公交车电池，这30辆纯电动公交车已经在合肥市18路公交线正式运营。当前，与动力电池相关的上市公司还鲜有给动力汽车供应动力电池的经验，国轩高科当算其中的佼佼者，技术实力不容小视。



　　碳酸锂业务2-3年内难看到利润



　　2009年9月份佛山照明与盐湖科技签订了成立青海盐湖佛照锂业有限公司的意向书，不过半年过去了，此项目仍然只停留在意向书层面。眼下技术人员已对租赁的设备进行测试，但测试效果不佳，不排除需要大幅增加投入购买设备的可能，这部分设备投资估计至少要5亿元。



　　如果需要采购新设备，设备安装需要1-2年，设备调试磨合期3个月，而且考虑到每年6个月的冰冻期（11月-4月），设备安装到投产至少也需要2-3年时间。所以短期来看，碳酸锂不太可能贡献利润。



　　盐湖集团的卤水资源非常丰富，拥有14个卤水池，占地40平方公里，总共有600亿吨。即使按照每年用1亿吨计算，也能用600年。正因为盐湖集团拥有非常强大的资源优势，所以不排除碳酸锂技术成熟后盐湖集团会单独一个人来做这件事情。



　　而若以每吨碳酸锂4万元，每年达产1万吨计算，青海盐湖佛照锂业有限公司每年能够贡献营收4亿元，净利润2亿元。按照佛山照明的间接持股比例19.38%计算，大概能为其贡献4000万元的投资收益。以总股本9.7亿元计算，贡献EPS也不过0.04元，对业绩贡献并不大。而真的要做到1万吨，最快也需要三年才能实现。



　　贴牌生产缓解产能和成本压力



　　当前佛山照明下游需求非常旺盛，但受制于招工困难，其接单比较谨慎，需求回升主要来自于国内需求。



　　佛山照明2010年的营收目标是出口增长6%,内销增长18%.为了缓解人力和原材料成本，其计划调整原有的生产策略（原有生产策略是一条龙系统化生产，即从采购玻璃砂、研磨、灼烧、制成灯管、直至包装出厂），部分产品采取贴牌销售，贴牌供应商将来自于江浙沪地区，贴牌销售收入占比将达到20%.



　　而欧洲颁布白炽灯禁令后，很多企业纷纷停产或转产，这使得佛山照明的白炽灯订单依然饱满，目前，Philip（飞利浦）也开始从佛山照明采购白炽灯。佛山照明认为短期内白炽灯的收益和成本仍然能够打平，如果欧洲市场销售不行还可以转向非洲和东南亚市场，但如果国内限用白炽灯，则可能会给其白炽灯销售造成较大影响。一旦白炽灯减产或者停产，原有生产线将被用来生产汽车灯或摩托车灯。



　　目前在佛山照明总营收中，节能灯（包括T8、T5、紧凑型节能灯、高压钠灯、金卤灯等）营收占比62%,白炽灯占比38%;国内营收占比65%,国外营收占比35%,国内营收中2/3是节能灯。



　　我们预计，佛山照明2009年毛利率会在22%左右，2010年基本与2009年持平，但不会超过24%.



　　2010年毛利率的负面因素包括佛山照明原材料和人工成本上升，克服这些负面因素的举措包括提高单价（2010年有望提高2%）、扩大生产规模、贴牌销售等。